天风固收：数据在变，预期在变，政策变不变？

作者：孙彬彬团队

当然，眼下债市需要注意的一个小问题在于，资金利率似乎不低，虽然市场对于税期之后资金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信贷社融塌方的背景下，资金利率没有进一步走低本身还是值得思考，更何况还有防止资金空转套利的提醒。所以，我们的建议还是谨慎乐观，票息策略为主，兼顾久期。

(资料图)

数据走弱、预期走弱，债券市场马上想到的是降准、降息。

逻辑上，市场已经开始交易三季度内降准的可能性，所以对于降准无须过多展开。

如果按照基础逻辑，降息可能没有问题，毕竟目前通胀、信贷、出口和预期均在走低。

但是需要提醒的是，本轮宽松周期的三次降息分别发生在2022年1月、2022年8月和2023年6月，央行还未有过连续两个季度降息的情况。我们倾向于认为降息时点还是落在四季度或者年末的概率更高。

当然，问题的关键不在于货币政策，在于货币以外。6月13日降低OMO利率，市场为之一振，感觉增量政策呼之欲出，结果6月16日国常会校正了市场预期。7月24日政治局会议再度让市场眼前一亮，但是三周时间过去了，市场似乎再度回到了起点。

外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，库存周期似乎走到拐点，但是如何企稳？还是要有针对性和有力度的政策。现状依然没改变，政策进展缓慢，市场在等待中再度调整预期。

可能市场需要适应这样的节奏，存在即合理，但与此同时，也不能忽视变的可能，只是需要明晰逻辑。

要等什么呢？

依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。

对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。

如果发生事件带来政策突变，则可以参考2022年三季度，在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度加大，利率先下后上，8月降息后十年国债反弹17BP。

当然，眼下债市需要注意的一个小问题在于，资金利率似乎不低，虽然市场对于税期之后资金利率走低依然有所期待，但是在6月降息和7月信贷社融塌方的背景下，资金利率没有进一步走低本身还是值得思考，更何况还有防止资金空转套利的提醒。

所以，我们的建议还是谨慎乐观，票息策略为主，兼顾久期。

风险提示：政策调整超预期，需求快速改善，海外通胀超预期等。

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